（一）政策背景 

随着诊疗和检测技术的快速发展，大型医疗设备和各类器械的更新迭代速度不断提升。同时，在药品零加成等政策的推动下, 公立医院为提升、拓展医疗服务，对更新医疗设备与器械的需求也较为迫切。尤其在国务院办公厅于2015年9月印发《关于推进分级诊疗制度建设的指导意见》(国办发〔2015〕70号)后, 随着分级诊疗制度在全国范围内的推行，基层市场对医疗设备与器械的需求进一步扩容。

医疗机构可采用融资租赁的方式缓解更新医疗设备与器械导致的现金流紧张局面。同时，资产证券化有助于融资租赁公司开拓融资渠道，在优化自身现金流的同时更好地为医疗机构解困。 

（二）交易方案与法律关注点

1、交易结构 

国内首单以医疗设备与器械融资租赁债权为基础资产的资产证券化产品于2015年9月设立发行。近年来，多家融资租赁公司通过医疗设备与器械融资租赁资产证券化的方式进行融资, 此类资产证券化产品的市场实践日益丰富。 

设立医疗设备与器械融资租赁资产证券化产品的交易流程为: 1) 融资租赁公司作为债权人(出租人), 与作为债务人(承租人)的医疗机构等主体签订《融资租赁合同》; 2) 由融资租赁公司作为原始权益人将其依据《融资租赁合同》自基准日(含该日)起对承租人享有的租金请求权和其他权利及其附属担保权益(与基础资产有关的、为原始权益人的利益而设定的任何担保或其他权益, 包括但不限于抵押权、质权、第三方保证、保证金项下的相关权益以及与租赁物件或基础资产相关的保险单和由此产生的保险金、赔偿金以及其他收益)作为基础资产转让予专项计划, 设立并发行资产证券化产品。 

值得关注的是, 除医疗设备与器械融资租赁资产证券化以外, 市场上已有医疗设备与器械经营性租赁资产证券化项目发行, 其基础资产为经营性租赁[3]债权及其附属权益。与融资租赁的方式相比, 经营性融资租赁适用于工艺精度及技术含量较高、升级换代较快的高端医疗设备。同时, 从事经营性租赁业务要求租赁公司具备一定的专业度, 能够通过评估、检测等手段掌握租赁资产的增值贬值情况; 承租人亦需承担较为严格的义务, 如更为频繁地提交租赁物运行状况报告等。但随着高端医疗产业的发展, 经营性租赁在医药大健康领域的应用范围更为广泛, 未来亦可更多地考虑通过医疗设备与器械经营性租赁资产证券化的方式进行融资。

2、法律关注点

a) 基础资产是否存在瑕疵

《融资租赁合同》项下的基础资产应满足沪深交易所颁布的《融资租赁债权资产支持证券挂牌条件确认指南》(以下简称“《融资租赁挂牌指南》”)的各项要求, 如租赁物及对应租金应当可特定化, 且租金数额、支付时间应当明确；融资租赁债权应当基于真实合法的交易活动产生, 交易对价公允, 具备商业合理性；未设定抵押、质押等权利负担, 《融资租赁合同》项下未对债权人转让该笔应收账款债权作出禁止性或限制性约定；债务人履行其付款义务不存在抗辩事由和抵销情形等。

b) 融资租赁公司的资质要求

根据国家食品药品监督管理局《关于融资租赁医疗器械监管问题的答复意见》及国务院2017年发布的《医疗器械监督管理条例》的规定, 以医疗器械为租赁物的融资租赁业务须由获得《医疗器械经营企业许可证》的融资租赁公司开展。但是, 根据《最高人民法院关于审理融资租赁合同纠纷案件适用法律问题的解释》第3条, 根据法律、行政法规规定, 承租人对于租赁物的经营使用应当取得行政许可的, 人民法院不应仅以出租人未取得行政许可为由认定融资租赁合同无效。

根据司法解释, 由于融资租赁公司仅承担资金融通职能, 其购买医疗设备、器械仅提供给承租人使用, 而非自己从事相关医疗服务业务, 未取租赁物的经营许可并不影响《融资租赁合同》的有效性。但从风险防范的角度而言, 我们在法律尽职调查中仍会关注融资租赁公司是否已取得《医疗器械经营企业许可证》以及上述证照的有效期是否能够覆盖专项计划期限。

c) 公立医院融资租赁合规性

根据《财政部、卫生部关于印发<医院财务制度>的通知》(以下简称“《医院财务制度》”)第61条规定, 若医院需进行融资租赁, 应报主管部门(或举办单位)会同有关部门审批后方可实施。但是, 鉴于《医院财务制度》效力级别仅归于部门规范性文件, 非法律、行政法规的强制性规定, 融资租赁公司与承租人基于真实的意思表示签订融资租赁合同, 融资租赁公司支付完毕租赁物件购买价款即取得租赁物件所有权及对承租人的租金请求权, 未履行《医院财务制度》规定的专项申报程序, 并不影响融资租赁合同的效力及租金请求权的确立。

（一）政策背景

医疗机构作为基础设施建设及民生领域的重点, 多部门曾发文支持通过PPP模式引入社会资本参与公立医疗机构的建设运营。如《国家发展和改革委员会关于开展政府和社会资本合作的指导意见》(发改投资〔2014〕2724号)明确指出PPP模式主要适用于政府负有提供责任又适宜市场化运作的公共服务、基础设施类项目, 医疗类公共服务项目可推行PPP模式; 《国务院办公厅关于进一步激发社会领域投资活力的意见》(国办发〔2017〕21号)则要求进一步扩大投融资渠道, 引导PPP模式参与医疗机构建设运营。此外, PPP模式亦被鼓励应用于养老产业的建设和运营之中[4]。

将PPP模式引入医疗机构建设运营领域, 能够通过联合公共财政及社会资本发挥优势, 提高公立医疗机构的建设运营效率、弥补公共财力不足。截至目前, 根据我们在财政部政府和社会资本合作中心官方网站的检索, 已有较多医疗机构采用PPP模式引入社会资本方进行建设和运营, 但市场上尚未有医疗机构PPP项目资产证券化融资的案例。通过PPP项目资产证券化, 能够帮助社会资本方拓展融资渠道, 降低资金成本, 鼓励更多符合要求的社会资本方参与医疗机构PPP项目。

(二) 交易方案及法律关注点 

1、交易结构

设立医疗机构PPP项目资产证券化产品的交易步骤如下:1) 由社会资本方(项目公司)与政府方签订PPP项目合同等协议, 投资建设医疗机构等基础设施、提供医疗机构运营相关的公共产品或服务, 并依据合同和有关规定享有的取得相应收益的权利, 现金流来源包括用者付费(如有)和政府付费(可行性缺口补助)(如有); 2) 社会资本方将其基于PPP项目合同等协议享有的收益权[5]及其附属权益作为基础资产转让予专项计划, 设立并发行资产证券化产品。 

2、法律关注点 

a)  基础资产是否存在瑕疵

沪深交易所颁布的《政府和社会资本合作(PPP)项目资产支持证券挂牌条件确认指南》(以下简称“《PPP项目挂牌指南》”)对PPP项目资产证券化的基础资产合格标准进行了明确规定。以收益权作为基础资产为例, 应满足以下要求:1) PPP项目已实施方案评审以及必要的审批、核准或备案等相关手续, 社会资本方(项目公司)与政府方已签订有效的PPP项目合同; 2) 付费或收益情况在PPP合同及相关协议中有明确、清晰的约定; 3)不得存在政府方违规提供担保, 或政府方进行变相债务融资情形; 此外, 基础资产还应满足未限制转让、未设定抵押、质押等权利负担、PPP项目合同到期日应不早于资产支持证券的最晚到期日等《PPP项目挂牌指南》规定的其他要求。

b) 是否涉及政府隐性负债

在项目实践中, 交易所尤为关注PPP项目资产证券化是否涉及政府隐性负债的问题。根据《财政部关于推进政府和社会资本合作规范发展的实施意见》(财金〔2019〕10号)的要求, PPP项目需建立完全与项目产出绩效相挂钩的付费机制, 不得通过降低考核标准等方式, 提前锁定、固化政府支出责任。在具体项目实践中, 应根据PPP项目合同的具体约定判断是否存在违反上述规定的风险。

c) PPP项目全流程文件审查

根据《PPP项目挂牌指南》, 针对“PPP项目已实施方案评审以及必要的审批、核准或备案等相关手续, 社会资本方(项目公司)与政府方已签订有效的PPP项目合同”的要求, 在实际操作中, 应注重审查PPP项目识别、项目准备、项目采购、项目执行全流程中相关的批复文件、入库证明材料、公示材料、项目公司设立运营证明等是否完备, 以及PPP项目合同、经营权交付协议等是否合法有效签署、有效期是否能够覆盖专项计划期限等。

（一）政策背景

随着药品零加成制度在全国范围的推广, 药品销售收入占公立医院总收入的比重下降, 医疗机构需通过调整医疗服务价格、财政补助和自行消化的方式弥补收入损失, 而调整医疗服务价格则是其中最为重要的方式。在这一背景下, 医院需要在医疗服务的种类、质量及价格上作出调整和优化, 为进行医院收费收益权的资产证券化奠定了基础。

（二）交易方案及法律关注点

1、交易结构

医院收费收益权资产证券化产品通常需采用双SPV交易结构, 设立医院收费收益权资产证券化产品的交易流程如下: 1) 医院在持续经营过程中, 通过提供诊疗服务形成门诊费、床位费、体检费等收费收益权; 2)医院作为借款人举借信托贷款或过桥方借款, 债权人作为委托人将其对借款人享有的债权信托予受托人设立财产权信托; 3) 医疗机构将收费收益权进行质押，将其产生的现金流作为信托贷款或过桥方借款的主要还款来源; 4) 受托人将其持有的财产权信托受益权作为基础资产转让予专项计划, 设立并发行资产证券化产品。

2、法律关注点

a) 基础资产是否存在瑕疵

沪深交易所颁布的《基础设施类资产支持证券挂牌条件确认指南》(以下简称“《基础设施挂牌指南》”)对用以进行资产证券化融资的收费收益权提出了具体要求。如基础资产、底层资产应已按相关规定履行必要的审批、核准、备案、登记等相关程序, 形成基础资产的法律协议或文件应当合法、有效, 价格或收费标准符合相关规定; 医疗机构应取得《医疗机构执业许可证》等所需的经营资质; 基础资产或底层资产已经存在抵押、质押等担保负担或者其他权利限制的, 应当能够通过专项计划相关安排在原始权益人向专项计划转移基础资产时予以解除等。

b) 医院的收入是否涉及政府债务

医院收入包括财政补助收入和非财政补助收入。根据《医院财务制度》, 公立医院收入涵盖医疗收入、财政补助收入、科教项目收入和其他收入。《中国卫生健康统计年鉴(2018年)》显示[6], 医疗收入/事业收入通常高于财政补助收入。如果用于进行资产证券化融资的医院收入中包含财政补助收入, 则有可能因涉及地方政府负债而落入《资产证券化基础资产负面清单指引》的范畴。

c)  医院收入是否涉及收支两条线

根据《医院药品收支两条线管理暂行办法》(卫规财发〔2000〕229号)的要求,县及县以上公立非营利性医院执行本办法(农村卫生院、民办非营利性医院等医疗机构不执行本办法); 此外, 根据《国务院办公厅关于巩固完善基本药物制度和基层运行新机制的意见》(国办发〔2013〕14号)的要求, 有条件的地区可以实行收支两条线, 基层医疗卫生机构的收入全额上缴, 开展基本医疗和公共卫生服务所需经常性支出由政府核定并全额安排。针对中央层面“有条件地区可以实行收支两条线”的规定, 各地方基层医疗卫生机构实行“收支两条线”的情况不一, 有规定基层医疗卫生机构实行“收支两条线”(针对政府举办的基层医疗卫生机构)、不强求实行“收支两条线”、和取消实行“收支两条线”等多种情况。

由于实行“收支两条线”涉及底层资产现金流截留的问题, 根据证监会《资产证券化监管问答(一)》, 为社会提供公共产品或公共服务, 最终由使用者付费, 实行收支两条线管理, 专款专用, 并约定了明确的费用返还安排的相关收费权类资产, 可以作为基础资产开展资产证券化业务。此类基础资产应当取得地方财政部门或有权部门按约定划付购买服务款项的承诺或法律文件。因此, 在开展医院收费收益权资产证券化项目时, 应对医院是否实行“收支两条线”及相应的解决方案与地方主管部门进行具体沟通。

d) 《资产证券化监管问答(三)》对收费收益权资产证券化的要求

证监会于今年4月发布的《资产证券化监管问答(三)》(以下简称“《监管问答(三)》”)对未来经营收入类资产证券化产品的现金流来源提出了明确要求。根据《监管问答(三)》, 医院收费收益权资产证券化产品的现金流应来自从事具备特许经营或排他性质的健康养老等公共服务所形成的债权或者其他权利; 此外, 医院作为资产服务机构应当具有相关特许经营许可或其他经营资质, 具有持续经营能力及对相关资产的控制能力, 并在资产支持专项计划存续期间持续提供与基础资产或底层资产相关的服务。

因此, 在此类项目实践中, 应关注底层资产是否具备相应的特许经营权、是否存在排他性限制, 以及医院经营资质的有效期是否能覆盖整个专项计划期间, 并就项目的具体情况与交易所进行沟通。

（一）政策背景

在医药大健康产业中, 养老产业是不可忽视的重要版块之一。近年来, 我国老年人口呈现基数大、增长速度快、高龄化趋势日渐明显的几大特点[7], 同时, 我国城市老年人人均存款金额较高[8], 发展养老大健康产业具有良好的前景。根据国务院办公厅于2019年印发的《完善促进消费体制机制实施方案(2018-2020年)》, 将医疗资源与养老产业相融合形成“Cure+Care”的医养结合模式则是未来养老领域的发展重点。此外, 民政部于2019年5月废止了《养老机构设立许可办法》[9], 取消养老机构设立许可, 进一步释放了养老健康产业“放管服”改革的信号。

但是, 在诸多利好之下, 养老大健康产业的基础设施建设、标准化服务体系构建及下沉式推广仍需大量资金支持, 同时, 养老大健康产业还面临资金回报周期较长[10]等问题。基于养老大健康产业的特点及其面临的资金困局, 可以尝试通过资产证券化寻求解决之道。

（二）   交易方案及法律关注点

1、方案一: 以养老物业资产发行类REITs资产证券化产品

（1）交易结构

目前, 众多房企及险资集团进军养老大健康产业, 通过建设养老机构、养老公寓及配套医疗设施实现在医养领域的布局。以养老健康物业资产发行类REITs产品, 能够以物业项目价值进行融资, 实现盘活存量资产、加快现金回流的目的, 为养老健康产业的基础设施建设和运营提供资金支持。

以养老物业资产发行类REITs资产证券化产品的主要步骤如下:

a) 设立项目公司

由原始权益人或其关联方设立项目公司持有符合要求的养老物业资产。

b) 设立契约式私募基金

原始权益人给予其与基金管理人、基金托管人签署的《基金合同》、《基金份额认购书》而持有基金份额, 管理人于计划设立日起取得私募基金的基金份额, 成为基金份额持有人, 享有私募基金投资收益。

c) 设立资产支持专项计划

投资者认购资产支持证券, 缴付认购资金, 投资者共同委托计划管理人设立资产支持专项计划。

d) 股权收购与发放股东借款

基金管理人收购原始权益人持有的项目公司股权并同时向项目公司发放股东借款。

e) 私募基金份额转让

管理人向原始权益人购买作为基础资产的私募基金份额(和其他附属权益及衍生权益), 以募集资金为购买价款, 完成基础资产的交割。

（2）法律关注点

在选择适合发行类REITs资产证券化产品的养老物业资产时应关注以下几个方面:

a)  养老物业产权相关证照是否齐备

用于发行类REITs资产证券化产品的养老物业资产需要满足法律的相关规定, 具备《国有土地使用证》、《建设用地规划许可证》、《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》、《房屋所有权证》、竣工验收备案表等基础证照。

b) 养老物业现有合同条款的限制

在实践操作中, 养老物业资产上可能存在着服务管理协议、租赁协议等多种权利义务安排。在养老物业资产入池时, 需要关注现有合同条款与未来交易结构安排是否存在冲突。

c) 养老物业上是否存在权利负担

在进行资产重组时, 涉及到底层养老物业资产产权或项目公司股权等权属的变更, 在前述权属变更时, 需要解除权属上的权利负担(如物业抵押、股权质押或查封限制)。在解除权利负担的方法上, 可以考虑借用过桥资金或与银行协商变更抵押物等具体措施。

d) 养老物业其他资质证照是否齐备

根据养老物业可能涉及的医养相关服务, 需要关注包括但不限于如下资质证照是否齐备: 1) 消防安全类证照, 如消防验收合格文件、消防安全检查意见书; 2) 环境保护类证照, 如环评批复、环保设施竣工验收及排污申报登记文件、污染物排放许可证、城市排水许可证等; 3) 餐饮服务类证照, 如餐饮服务许可证、食品流通许可证、食品安全管理人员培训合格证明等; 4) 高危险性体育项目经营许可证、娱乐经营许可证等(如涉及内设游泳池及其他娱乐设施); 5) 如涉及医疗服务的, 相应机构需持有医疗机构执业许可证。

2、方案二: 以养老物业资产发行CMBS资产证券化产品

（1） 交易结构

我国的养老大健康产业处于起步阶段, 大量养老院、养老公寓等基础设施处于不断建成的过程中; 同时, 在产业经营过程中, 基于中老年当下或未来接受养老服务的需求, 会产生诸多类型的应收账款, 如会员费、养老机构床位费、服务费等。因此, 可利用上述资产, 持有养老物业的主体可通过发行CMBS资产证券化产品进行融资。

以养老物业发行CMBS资产证券化产品的主要步骤如下: 1) 由养老物业运营机构与使用养老设施或接受养老服务的主体签订合同, 并将基于上述合同形成的应收账款债权; 2) 养老物业运营方作为借款人举借信托贷款或股东借款, 债权人作为委托人将其对借款人享有的债权信托予受托人设立财产权信托; 3) 养老物业运营方将应收账款进行质押，将产生的现金流作为信托贷款或股东借款的主要还款来源，物业持有人则将养老物业抵押予受托人; 4) 委托人将其持有的财产权信托受益权作为基础资产转让予专项计划, 设立并发行资产证券化产品。

（2） 法律关注点

a) 养老物业产权相关证照和其他资质证照是否齐备

与类REITs资产证券化产品类似，用于发行CMBS资产证券化产品的养老物业也应当关注产权相关证照和其他所需资质是否齐备的问题，具体可参见本节方案一法律关注点中列举的产权相关证照和其他各类资质证照。

b) 合同中是否存在限制性条款

在此类资产证券化项目中，由于养老物业运营方需将其持有的应收账款质押予债权人, 应关注相关合同中是否存在限制应收账款质押的相关约定，存在限制性规定的应对此取得豁免。

c) 民办非企业单位提供担保的有效性

根据《中华人民共和国担保法》(以下简称“《担保法》”)第9条规定，学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体不得为保证人; 但《最高人民法院关于适用<中华人民共和国担保法>若干问题的解释》(以下简称“《担保法司法解释》”)第53条规定,学校、幼儿园、医院等以公益为目的的事业单位、社会团体, 以其教育设施、医疗卫生设施和其他社会公益设施以外的财产为自身债务设定抵押的, 人民法院可以认定抵押有效。根据最高法(2014)民申字第1921号裁定的意见, 《担保法司法解释》第53条对质押行为亦同样适用。

由于部分养老物业运营机构的性质为民办非企业单位，根据《民办非企业单位登记管理暂行条例》第2条规定, 本条例所称民办非企业单位，是指企业事业单位、社会团体和其他社会力量以及公民个人利用非国有资产举办的，从事非营利性社会服务活动的社会组织; 此外, 根据(2017)最高法民终297号司法判例，最高人民法院认为“是否具备保证人的主体资格, 应以其是否以公益为目的为要件”。因此,民办非企业性质的养老机构可能受到以公益目的单位在对外担保方面的限制。在民办非企业性质的养老物业运营机构进行应收账款质押时, 应关注其是否为自身债务担保, 如为非自身债务进行担保则存在质押无效的风险。