私募基金“先备后募”的实务情况与分析
私募基金“先备后募”的实务情况与分析
“先备后募”这一概念，是在洪磊会长发表的主题演讲《深化供给侧结构性改革，推动私募基金更好发展》中首次提及，从演讲原文来看，系指“部分产品在完成备案后随意扩大募集对象和募集规模，甚至刻意借助登记备案信用为私募行为背书，这种行为一旦突破合格投资者底线就容易沦为非法集资。”私募基金“先备后募”的问题一直以来是中国证券投资基金业协会（下称“基金业协会”）的监管重点。
近期，在私募基金产品备案过程中，也频频出现类似“实缴规模与目标规模差距较大，建议对外募集后再提交备案”、“请募集完成再提交备案”的反馈意见，究其原因，也是出于对“先备后募”的管理。
“先备后募”本身是出于提高效率、促成交易的商务需求，但在一些实务操作的异化过程中，的确产生了很多合规的问题和产品备案的难点。本文，我们将从“先备后募”的实务情况、“先备后募”的原因以及风险等方面对这一问题进行分析。
一、“先备后募”的实务情况
（一）什么是“先备后募”
所谓“先备后募”，实务中，通常表现为基金管理人在办理产品备
案时，尚未完成全部或者大部分资金的募集，往往使用小额资金先启动产品备案，待基金产品通过备案后，再实际开始募集工作。这种操作方式，在很多PE基金以及地产基金中，比较常见。
（二）“先备后募”、“CALL投”机制及“份额转让”的差别
“CALL投”机制的本质是承诺出资制，即在基金成立时，基金投资者实缴金额小于其认缴金额，基金成立后，尚未实缴部分出资根据GP/基金管理人缴款通知来缴纳出资。CALL款的节奏，通常取决于基金的投资需求以及基金合同的约定。“CALL投”机制在合伙型基金和公司型基金中适用，在契约型基金中不存在认缴与实缴的问题，所以，也就没有CALL投的问题。
“先备后募”的特征在于备案通过后再募集资金而导致基金认缴规模的增长（在契约型基金则为基金份额的申购），而“CALL投”机制不会产生投资者或认缴规模的变化，只涉及实缴金额的增加，“份额转让”本身也不会影响认缴、实缴规模，只涉及投资者的主体变更。
（三）后续募集的实务操作情况
目前，大部分的后续募集操作是通过设置“后续募集期”实现的，即在基金备案后仍设置一段时间的后续募集期，通常为3到6个月，后续募集期内，合伙型基金可以接受新LP的认缴或既存LP的追加认缴，契约型基金可以设置临时开放日进行份额申购，但均不允许进行赎回，甚至，也有托管提出了仅允许既存投资者进行追加认缴/申购，而不允许新增投资者。通过这一“自我设限”的方式，在股权类产品的封闭式定性和后续募集需求之间，取得了一定程度的平衡。
此外，实务中也有通过“份额转让”实现后续募集的情况，通过转让认缴份额，实现新投资者的进入，规避后续募集期的限制。由于“份额转让”方式没有增减基金财产，基金财产仍然是一个封闭的循环，没有违反《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对股权类基金应为封闭式产品的规定（从是否开放参与、退出的角度来理解开放与封闭），所以，这一方式在合规方面显得较为中性，从目前的监管局面看，很难直接将实缴份额转让定性为违规行为。不过，值得注意的是，是否存在变相滚动发行、风险转移以及转让定价不公允，仍然是较难规避的合规要点，而且，毕竟这种方式对机构的资金实力要求较高，略显“鸡肋”。
另外，坊间流传的新的产品备案口径，对于“先备后募”后续募集期会有条件地允许：“针对认缴规模不低于5亿元且备案时完成30%实缴出资的私募投资基金，经全体投资者一致同意或经全体投资者认可的决策通过，可增设不超过12个月的后续募集期”，如届时规则落地，相信也会对行业的基金搭建、募集局面产生非常大的影响。
（四）“先备后募”下的交割调整机制
私募基金的后续募集必然衍生出一个问题，即后续投资者出资在后，而在先资金已经使用投出，如何确保后续投资者与既存投资者之间的公平？
实务中常用的做法是，在合伙型基金中，后续募集期内新入伙LP就其对合伙企业的认缴出资（及既存LP就其对合伙企业新增的认缴出资）应对既存合伙人支付相应的延期补偿金，补偿金通常框定为后续投资者首期实缴出资的年利率8%或另行确定的合理金额。支付补偿金后，即将后续投资者视为与既存投资者一并自始实缴出资，并自始享受投资收益。
当然，实务中，也有一些产品在备案时仅使用了小额资金，真实募集完成前也不会投放到项目层面，基金估值未发生变化，所以并未设置交割调整机制，也属正常现象。
（五）“先备后募”产品的常见备案反馈
如前文所述，“先备后募”往往使用小额资金先启动备案工作，待产品通过备案后，再实际开始募集工作。依据《私募投资基金监督管理暂行办法》第8条的规定，“各类私募基金募集完毕，私募基金管理人应当根据基金业协会的规定，办理基金备案手续”以及《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》第11条的规定“私募基金管理人应当在私募基金募集完毕后20个工作日内，通过私募基金登记备案系统进行备案”。
基金管理人应于基金募集完毕后办理基金备案手续，但如何才算募集完毕，是首轮募集完毕还是全部资金募集完毕，在规则层面，并无明确的界定。在实务层面，同样也没有统一的标准。这也是“先备后募”能够存在的规则空间。
但是，如果基金备案首轮募集规模与目标规模差距过大，则通常会收到的反馈是“实缴规模与目标规模差距较大，建议对外募集后再提交备案”。对于此类反馈，根据我们以往的产品备案经验，如果实际募集金额在目标规模的10%~20%以上，通常不再属于“差距过大”（具体可见2018年12月07日发布在公众号PE红宝书的《要看|小额募集备案的救赎》）。所以，最近很多托管机构也建议股权类基金的实缴金额超过3000万元。
二、“先备后募”的成因及风险
（一）“先备后募”的成因
1、目前由于基金产品备案时间较长，且备案通过前，无论是规则层面还是托管银行的实操层面，往往不允许基金进行对外投资。此时，基金管理人为了减少募集户中资金趴账后所形成资金沉淀损失，往往采取“先备后募”予以应对。
2、产品备案结果直接关系到基金能否正常运作，备案失败通常会带来一定损失，更关乎基金管理人的能力和声誉，所以，基金管理人也不愿意冒险操作。
3、私募基金资金市场的头部效应还是非常明显的。很多资金方往往会将产品备案通过作为其投资的前提，这也迫使基金管理人先想办法去搞定产品备案。
（二）“先备后募”的风险
基金业协会对于“先备后募”的高度关注具备重要的作用和意义，因为稍有不慎，“先备后募”的操作就成为基金管理人从事违法违规行为的便利通道，这突出的表现在：
1、产品备案被恶意使用为增信工作，特别是在社会化募集的产品中，给投资者造成了产品没有任何合规问题也不存在风险的假象。
2、“先备后募”背后容易隐藏保本保收益安排。推动“先备后募”还可能存在一个动因就是按照投资的时间来计算固定收益，而这种操作底层的逻辑就是保本保收益。所以，在针对有后续募集期安排的基金产品时，协会往往会综合审查收益分配、退出机制等内容，全面核查，防范风险。
三、结语
总体上，“先备后募”仍然是私募基金可行的操作方式，但是，在“先备后募”的操作过程当中，也有很多的注意事项，不能被利用成为保本保收益的工具。
作者简介
孙名琦
上海融孚律师事务所
融孚律师事务所高级合伙人，主要执业领域为私募基金、资产管理、资本市场、绿色金融、资管纠纷以及复杂商事纠纷等。
