PPP项目社会资本投资回报的合理性、合规性及机制设计
题记
社会文明进化的一个重要标识是：人们普遍认为，合同契约比社会地位更重要。
—— [英]赫伯特•斯宾塞（Herbert Spencer）
一社会资本投资合理回报问题的提出
在政府与社会资本合作关系下，探讨社会资本投资合理回报机制问题，需要兼顾政府代表的公共利益和社会资本自身利益，至少体现以下几方面的价值趋向与平衡：
（一）从利益内涵角度讲
政府在PPP项目中负有代表公众维护秩序、改善民生的公益性诉求，诸如增加提升基础设施功效、改善环境以及防止经营管理者暴利等；另一方面，社会资本在PPP项目的主要目的为实现企业投资运营的经济效益，这一点是毋庸讳言的。
这两方面价值取向存在冲突，需要平衡兼顾。而当前在推进PPP过程中，由于在设置涉及社会资本投资回报的核心遴选条件时过于强调公益性，使PPP项目成了国有企业的盛宴，民营企业在这些“玻璃门”、“隐形门”前，多数只能望洋兴叹。笔者认为，这不符合政府与社会资本合作模式的初衷，社会资本（private）的主要构成应当是民营资本、社会资本，这才能保证PPP项目投资需求的最大化；而且从长期来看，社会资本遴选规则只有使不同禀赋的国有企业与民营企业均可以公平参与，才能走的更长远。
（二）从基础设施与公共服务项目管理手段角度讲
社会资本回报合理性也体现了行政管理与市场机制的博弈。在PPP项目中，政府应退出具体投资运营事务，专注履行法定或合同约定的行政监管与绩效考核职责；而社会资本则自主发挥其在投融资、运营维养管理方面的经验特长，实现经济效益最大化。社会资本通过多元融资、精细管理追求投资回报，须在政府对公共产品有关服务和价格的监管之下。由此很容易产生的情形便是：社会资本认为其通过正当努力取得的合理回报，在政府看来却是涉嫌危及公共利益的暴利。良性的PPP规则也应当能够对此加以辨别，而不仅仅是从利润数量上认定社会资本回报的合法性、正当性边界。
（三）从有效降低政府负债与保证社会资本投资收益最大化角度讲
PPP项目得以大行其道，自然是这种合作模式确实能够大量减少地方政府财政支出，有效降低政府负债；而另一方面，尤其对于涉及政府付费的PPP项目而言，社会资本回报的增加势必会部分抵消上述功效。那么，PPP项目中社会资本的回报也应在最大程度的有效降低政府负债与保证社会资本投资收益最大化之间寻找平衡点。
（四）从风险分担和利益共享上讲
PPP项目强调的风险分担和利益共享是一个问题的两面，即风险分担应与所获得的收益相匹配。因此，不能仅从社会资本收益高低评判其所获得回报的正当性，还要考虑社会资本为此承担的风险和付出的代价。
综上，笔者认为，对社会资本回报是否合理的评判，应在能否兼顾平衡政府方和社会资本方价值取向与利益诉求及实现社会资本与政府代表的社会公众的共赢的基础上进行，过于强调任一方诉求或将政府与社会资本的社会地位轻重不同作为主要评判依据，均有失偏颇。
在政府与社会资本合作关系下，探讨社会资本投资合理回报机制问题，需要兼顾政府代表的公共利益和社会资本自身利益，至少体现以下几方面的价值趋向与平衡：
（一）从利益内涵角度讲
政府在PPP项目中负有代表公众维护秩序、改善民生的公益性诉求，诸如增加提升基础设施功效、改善环境以及防止经营管理者暴利等；另一方面，社会资本在PPP项目的主要目的为实现企业投资运营的经济效益，这一点是毋庸讳言的。
这两方面价值取向存在冲突，需要平衡兼顾。而当前在推进PPP过程中，由于在设置涉及社会资本投资回报的核心遴选条件时过于强调公益性，使PPP项目成了国有企业的盛宴，民营企业在这些“玻璃门”、“隐形门”前，多数只能望洋兴叹。笔者认为，这不符合政府与社会资本合作模式的初衷，社会资本（private）的主要构成应当是民营资本、社会资本，这才能保证PPP项目投资需求的最大化；而且从长期来看，社会资本遴选规则只有使不同禀赋的国有企业与民营企业均可以公平参与，才能走的更长远。
（二）从基础设施与公共服务项目管理手段角度讲
社会资本回报合理性也体现了行政管理与市场机制的博弈。在PPP项目中，政府应退出具体投资运营事务，专注履行法定或合同约定的行政监管与绩效考核职责；而社会资本则自主发挥其在投融资、运营维养管理方面的经验特长，实现经济效益最大化。社会资本通过多元融资、精细管理追求投资回报，须在政府对公共产品有关服务和价格的监管之下。由此很容易产生的情形便是：社会资本认为其通过正当努力取得的合理回报，在政府看来却是涉嫌危及公共利益的暴利。良性的PPP规则也应当能够对此加以辨别，而不仅仅是从利润数量上认定社会资本回报的合法性、正当性边界。
（三）从有效降低政府负债与保证社会资本投资收益最大化角度讲
PPP项目得以大行其道，自然是这种合作模式确实能够大量减少地方政府财政支出，有效降低政府负债；而另一方面，尤其对于涉及政府付费的PPP项目而言，社会资本回报的增加势必会部分抵消上述功效。那么，PPP项目中社会资本的回报也应在最大程度的有效降低政府负债与保证社会资本投资收益最大化之间寻找平衡点。
（四）从风险分担和利益共享上讲
PPP项目强调的风险分担和利益共享是一个问题的两面，即风险分担应与所获得的收益相匹配。因此，不能仅从社会资本收益高低评判其所获得回报的正当性，还要考虑社会资本为此承担的风险和付出的代价。
综上，笔者认为，对社会资本回报是否合理的评判，应在能否兼顾平衡政府方和社会资本方价值取向与利益诉求及实现社会资本与政府代表的社会公众的共赢的基础上进行，过于强调任一方诉求或将政府与社会资本的社会地位轻重不同作为主要评判依据，均有失偏颇。
二社会资本合理回报合规性边界
前述探讨了社会资本合理性的基本内涵，若能明确相应的合理区间，则更有实践意义。
（一）社会资本回报合理区间确定原则和基准
1 社会资本回报合理区间
PPP项目鼓励建立合理的利益共享机制。通过政府核定经营收费价格以及以购买服务、可行性缺口补助等方式，实现项目建设运营的自我平衡，既要保障公共利益，提高公共服务质量和效率，又要避免企业出现暴利和亏损，实现“盈利但不暴利”。
设置社会资本合理回报，稳定社会资本收益预期。既要充分调动社会资本积极性，又要防止不合理让利或利益输送。这是对社会资本回报合理区间的笼统描述。
2 社会资本合理回报之基准
参照财政部《PPP项目合同指南（试行）》 中对公共交通类项目“保证合理回报原则”的规定：
项目公司在收回投资成本后，应获得与同行业平均收益率相适应的合理收益回报，并强调收费不得过分高于使用可承受的合理范围。
由此，笔者认为，PPP项目中社会资本投资合理回报的基准为PPP项目所属相同行业的平均收益率。
因PPP项目投资期限长，在具体计算社会资本投资回报时，有两项关键系数：折现率和合理利润率（含资金使用收益率）。根据财金[2015]21号《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》规定：
政府每年直接付费金额包括社会资本方承担的年均建设成本（折算成各年度现值）、年度运营成本和合理利润，再减去每年使用者付费的数额。
其中：
年度折现率应考虑财政补贴支出发生年份，并参照同期地方政府债券收益率合理确定；
合理利润率应以商业银行中长期贷款利率水平为基准，充分考虑可用性付费、使用量付费、绩效付费的不同情景，结合风险等因素确定。
（二）社会资本回报有关边界和限制
从现行规定看，社会资本回报至少存在以下几方面边界限制：
1 社会资本回报应透明合规，接受政府审计监督
PPP项目基本为基础设施和公用事业项目等公益性项目，涉及政府财政支出或者公共利益，若社会资本投资回报不够透明合规，难以保障国家财政和公共利益。为此，政府依法对该类项目进行审计监督，即政府审计机关依法独立检查被审计单位的会计凭证、会计账簿、财务会计报告以及其他与财政收支、财务收支有关的资料和资产，监督财政收支、财务收支真实、合法和效益。政府审计监督方式包括跟踪审计和竣工决算审计。
根据《审计法》及其实施条例、各地政府的投资项目管理办法以及《交通建设项目审计实施办法》等各行业主管部门的行业审计实施办法等规定：
政府投资项目预算的执行情况和决算以及参与投资项目建设的建设、勘察、设计、施工、监理、采购等单位的财务收支都应接受审计部门进行审计监督。对于纳入年度审计项目计划的政府投资项目，建设单位应在项目基本完工后，及时向审计部门报送工程决算的有关资料，由审计部门安排审计。未经竣工决算审计，不得办理工程价款的最终结算和验收手续。 [1]
2 社会资本投资回报涉及的财政支出不应超出财政支出责任上限
根据财金[2015]21号《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》规定：
每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。省级财政部门可根据本地实际情况，因地制宜确定具体比例，并报财政部备案，同时对外公布。
社会资本当年度投资回报涉及政府付费、可行性缺口补助等财政支出的，对应的政府财政支出应在政府方当年度财政预算支出责任上限范围之内。
3 政府不能通过保底承诺、固定回报等变相融资方式承诺社会资本投资回报
根据国务院国发〔2014〕43号《关于加强地方政府性债务管理的意见》规定：
政府对PPP项目的注资、财政补贴等行为必须依法合规，不得承诺固定投资回报；同时，政府不得违法为任何单位和个人的债务以任何方式提供担保[2]。
《基础设施和公用事业特许经营管理办法》也明确规定：
政府不得承诺固定投资回报和其他法律、行政法规禁止的事项。
财政部财金[2015]57号《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》规定：
严禁通过保底承诺、回购安排、明股实债等方式进行变相融资，将项目包装成PPP项目。
国办发〔2015〕42号《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》规定：
由社会资本提供公共服务，政府依据公共服务绩效评价结果向社会资本支付相应对价，保证社会资本获得合理收益。
可见PPP项目中政府给予社会资本回报，系基于其提供符合条件或要求的公共产品或服务。从民事法律关系上讲，这是买卖关系，而非资金借贷关系。保底承诺和固定回报的回报机制因会导致PPP项目中的社会资本投资转为政府与社会资本之间的借贷关系，构成变相融资，违背了PPP初衷以及减轻地方政府债务的精神主旨，故被明令禁止。
前述探讨了社会资本合理性的基本内涵，若能明确相应的合理区间，则更有实践意义。
（一）社会资本回报合理区间确定原则和基准
PPP项目鼓励建立合理的利益共享机制。通过政府核定经营收费价格以及以购买服务、可行性缺口补助等方式，实现项目建设运营的自我平衡，既要保障公共利益，提高公共服务质量和效率，又要避免企业出现暴利和亏损，实现“盈利但不暴利”。
设置社会资本合理回报，稳定社会资本收益预期。既要充分调动社会资本积极性，又要防止不合理让利或利益输送。这是对社会资本回报合理区间的笼统描述。
参照财政部《PPP项目合同指南（试行）》 中对公共交通类项目“保证合理回报原则”的规定：
由此，笔者认为，PPP项目中社会资本投资合理回报的基准为PPP项目所属相同行业的平均收益率。
因PPP项目投资期限长，在具体计算社会资本投资回报时，有两项关键系数：折现率和合理利润率（含资金使用收益率）。根据财金[2015]21号《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》规定：
其中：
（二）社会资本回报有关边界和限制
从现行规定看，社会资本回报至少存在以下几方面边界限制：
PPP项目基本为基础设施和公用事业项目等公益性项目，涉及政府财政支出或者公共利益，若社会资本投资回报不够透明合规，难以保障国家财政和公共利益。为此，政府依法对该类项目进行审计监督，即政府审计机关依法独立检查被审计单位的会计凭证、会计账簿、财务会计报告以及其他与财政收支、财务收支有关的资料和资产，监督财政收支、财务收支真实、合法和效益。政府审计监督方式包括跟踪审计和竣工决算审计。
根据《审计法》及其实施条例、各地政府的投资项目管理办法以及《交通建设项目审计实施办法》等各行业主管部门的行业审计实施办法等规定：
根据财金[2015]21号《政府和社会资本合作项目财政承受能力论证指引》规定：
每一年度全部PPP项目需要从预算中安排的支出责任，占一般公共预算支出比例应当不超过10%。省级财政部门可根据本地实际情况，因地制宜确定具体比例，并报财政部备案，同时对外公布。
社会资本当年度投资回报涉及政府付费、可行性缺口补助等财政支出的，对应的政府财政支出应在政府方当年度财政预算支出责任上限范围之内。
根据国务院国发〔2014〕43号《关于加强地方政府性债务管理的意见》规定：
《基础设施和公用事业特许经营管理办法》也明确规定：
财政部财金[2015]57号《关于进一步做好政府和社会资本合作项目示范工作的通知》规定：
国办发〔2015〕42号《关于在公共服务领域推广政府和社会资本合作模式指导意见的通知》规定：
可见PPP项目中政府给予社会资本回报，系基于其提供符合条件或要求的公共产品或服务。从民事法律关系上讲，这是买卖关系，而非资金借贷关系。保底承诺和固定回报的回报机制因会导致PPP项目中的社会资本投资转为政府与社会资本之间的借贷关系，构成变相融资，违背了PPP初衷以及减轻地方政府债务的精神主旨，故被明令禁止。
三社会资本合理回报机制设计要点
在前述关于社会资本投资回报合理性界定和相关规制框架下，笔者建议，在PPP实务运作中，设计社会资本回报机制应注意以下要点：
（一）社会资本投资回报系社会资本提供公共产品或服务的对价
无论是使用者付费、政府付费或是可行性缺口补助，社会资本得以收回投资成本以及获得合理回报系基于其按政府和社会资本合作协议约定，提供了相应的公共产品或服务，故社会资本投资回报应当是社会资本提供公共服务按一定绩效评价结果所获得的相应对价。对此，国办发〔2015〕42号文的表述是：
在政府和社会资本合作模式下，政府以运营补贴等作为社会资本提供公共服务的对价，以绩效评价结果作为对价支付依据，并纳入预算管理、财政中期规划和政府财务报告。
财政部财金〔2014〕113号文《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》明确政府付费的定义为政府直接付费购买公共产品和服务，并根据付费依据分为：
可用性付费（Availability Payment）；
使用量付费（Usage Payment）；
绩效付费（Performance Payment）。
付费依据依次为设施可用性、产品和服务使用量和质量等要素。
以固定回报或保底承诺等方式变相向社会资本融资的，实质上是政府假借PPP模式向社会资本借款，相应社会投资回报的实质仅为社会资本投资本金和利息，并非社会资本提供公共服务或产品的对价。原因为：
基于买卖标的品质价值的买卖关系；
基于资金转移占用的借贷关系。
社会资本回报机制设计应注意回避涉及资金借贷关系，而必须强调政府采购款项的支付与社会资本提供公共产品或服务的可用性、使用量和绩效挂钩，必须清晰设定相应的公共产品标的物规格及标准，并设计相应交付范围以及流程、可用性检验、绩效考核、质量瑕疵担保以及基于此对支付采购款项请求的抗辩机制等。
（二）合理设计项目保底量与超额收益分配机制
1 保底量机制设计
为稳定项目运营预期，多数经营性项目设有政府方保底量承诺，诸如收费公路中的车流量保证、地铁项目中的客流量保证、电厂项目的购电量保证、垃圾及污水处理项目中的垃圾或污水处理量保证等。
保底量机制是可行性缺口补助付费机制中的一种特殊形式，在实务中较为常见。笔者看来，其内在逻辑是：对于由政府发起的公益性项目，其建设的必要性在于能够达到项目产出说明、可行性研究报告陈述的项目使用量，政府所作的保底量承诺是对其已审批备案的产出说明、可行性研究报告的定量确认。这与保底收益承诺不同，后者不考虑商业风险分担或转移，仍是“BT”模式下的思维模式。在设计保底量机制时应注意：
★ 保底量设定必须以项目产出说明、经批复的可行性研究报告为基础；
★ 保底量强调的是对最底使用量的保证，而不是最低运营收益或者固定价格；
★ 政府方因保底量承诺而支出相应差额补贴或采购价，不是绝对的，还应考虑社会资本方实际成本支出等因素；
★ 应当区分项目投资运营的商业风险与不可抗力、情势变更。使用量低于保底量是基于不可抗力或者情势变更[3]等等双方无法预见的、不属于商业风险的客观原因造成，否则不能触发政府补充支出。
2 超额收益分配机制设计
超额收益是根据超额收益率计算的，超额收益率是指超过正常(预期)收益率的收益率，它等于某日的收益率减去投资者(或市场)当日要求的正常(预期)收益率。
根据财政部财金〔2014〕113号文《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》规定，项目实际绩效优于约定标准的，项目实施机构应执行项目合同约定的奖励条款，并可将其作为项目期满合同能否展期的依据。这是超额收益分享机制设计的基础。奖励的方式至少包括：
① 从超额收益提取奖金支付社会资本方；
② 超额收益由社会资本与政府按比例提成；
③ 延期政府与社会资本方合作期限。
从防范暴利角度看，超额收益分配机制是PPP项目所必要的，若使用得当，可有效形成社会资本合理回报与暴利之间的“阀门”。
（三）合理设计社会资本投资回报调整机制
社会资本回报的合理区间不是静态的，也不是在项目立项之初根据预测数据所能确定不移的，还需要基于项目运营过程中内部和外部情形变化作出动态的适宜性调整。因此需要设置适宜的项目运行过程控制和调整机制。
1 过程监控
根据财政部财金〔2014〕113号文《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》规定：
项目实施机构应根据项目合同约定，监督社会资本或项目公司履行合同义务，定期监测项目产出绩效指标，编制季报和年报，并报财政部门（政府和社会资本合作中心）备案。
这需要社会资本方或项目公司具有较规范的财务管理或工程管理制度和较好的管理能力，以便提供全面、真实、准确的项目运行财务数据。
2 动态调整
PPP项目合同周期长，为保证社会资本回报的合理区间能够在项目长期运行过程中随内、外部变化而作适应性调整，需要在PPP合同中预留一定的调整和变更空间。根据财金〔2014〕156号《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》规定，主要方式包括设置价格调整、期限调整以及交易结构调整机制。
① 价格调整
触发价格调整的主要因素有原材料价格变化、劳动力成本变化、通货膨胀、汇率等。
② 期限变更
期限变更包括合作展期或者提前终止，前者基于政府承担的风险发生且对项目收益产生了影响，后者基于社会资本方违约或因不可抗力导致项目不宜继续进行。
③ 交易结构调整
PPP合同系经法定程序确认的，非发生法定或约定的情形，不应再于事后作出实质性变更。但为保证社会资本投资回报的合理性，社会资本与政府可以约定一定的调整空间，如允许因项目公司股权融资可能带来的项目公司股权结构变化；如充许在满足一定条件下，社会资本方将项目收益转让第三方或第三方质押；再如对社会资本提供资源性补偿等等。
总之，笔者认为，PPP项目不应回避社会资本投资回报的正当性问题，也不宜设定固定的区间作为所谓“合理区间”，而是通过在PPP合同中设置合理必要的调整机制来落实合理回报，这需要政府与社会资本以及各中介机构重视项目合同细节并具有创新意识。
在前述关于社会资本投资回报合理性界定和相关规制框架下，笔者建议，在PPP实务运作中，设计社会资本回报机制应注意以下要点：
（一）社会资本投资回报系社会资本提供公共产品或服务的对价
无论是使用者付费、政府付费或是可行性缺口补助，社会资本得以收回投资成本以及获得合理回报系基于其按政府和社会资本合作协议约定，提供了相应的公共产品或服务，故社会资本投资回报应当是社会资本提供公共服务按一定绩效评价结果所获得的相应对价。对此，国办发〔2015〕42号文的表述是：
财政部财金〔2014〕113号文《关于印发政府和社会资本合作模式操作指南（试行）的通知》明确政府付费的定义为政府直接付费购买公共产品和服务，并根据付费依据分为：
付费依据依次为设施可用性、产品和服务使用量和质量等要素。
以固定回报或保底承诺等方式变相向社会资本融资的，实质上是政府假借PPP模式向社会资本借款，相应社会投资回报的实质仅为社会资本投资本金和利息，并非社会资本提供公共服务或产品的对价。原因为：
社会资本回报机制设计应注意回避涉及资金借贷关系，而必须强调政府采购款项的支付与社会资本提供公共产品或服务的可用性、使用量和绩效挂钩，必须清晰设定相应的公共产品标的物规格及标准，并设计相应交付范围以及流程、可用性检验、绩效考核、质量瑕疵担保以及基于此对支付采购款项请求的抗辩机制等。
（二）合理设计项目保底量与超额收益分配机制
为稳定项目运营预期，多数经营性项目设有政府方保底量承诺，诸如收费公路中的车流量保证、地铁项目中的客流量保证、电厂项目的购电量保证、垃圾及污水处理项目中的垃圾或污水处理量保证等。
保底量机制是可行性缺口补助付费机制中的一种特殊形式，在实务中较为常见。笔者看来，其内在逻辑是：对于由政府发起的公益性项目，其建设的必要性在于能够达到项目产出说明、可行性研究报告陈述的项目使用量，政府所作的保底量承诺是对其已审批备案的产出说明、可行性研究报告的定量确认。这与保底收益承诺不同，后者不考虑商业风险分担或转移，仍是“BT”模式下的思维模式。在设计保底量机制时应注意：
★ 保底量设定必须以项目产出说明、经批复的可行性研究报告为基础；
★ 保底量强调的是对最底使用量的保证，而不是最低运营收益或者固定价格；
★ 政府方因保底量承诺而支出相应差额补贴或采购价，不是绝对的，还应考虑社会资本方实际成本支出等因素；
★ 应当区分项目投资运营的商业风险与不可抗力、情势变更。使用量低于保底量是基于不可抗力或者情势变更[3]等等双方无法预见的、不属于商业风险的客观原因造成，否则不能触发政府补充支出。
超额收益是根据超额收益率计算的，超额收益率是指超过正常(预期)收益率的收益率，它等于某日的收益率减去投资者(或市场)当日要求的正常(预期)收益率。
根据财政部财金〔2014〕113号文《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》规定，项目实际绩效优于约定标准的，项目实施机构应执行项目合同约定的奖励条款，并可将其作为项目期满合同能否展期的依据。这是超额收益分享机制设计的基础。奖励的方式至少包括：
① 从超额收益提取奖金支付社会资本方；
② 超额收益由社会资本与政府按比例提成；
③ 延期政府与社会资本方合作期限。
从防范暴利角度看，超额收益分配机制是PPP项目所必要的，若使用得当，可有效形成社会资本合理回报与暴利之间的“阀门”。
（三）合理设计社会资本投资回报调整机制
社会资本回报的合理区间不是静态的，也不是在项目立项之初根据预测数据所能确定不移的，还需要基于项目运营过程中内部和外部情形变化作出动态的适宜性调整。因此需要设置适宜的项目运行过程控制和调整机制。
根据财政部财金〔2014〕113号文《政府和社会资本合作模式操作指南（试行）》规定：
这需要社会资本方或项目公司具有较规范的财务管理或工程管理制度和较好的管理能力，以便提供全面、真实、准确的项目运行财务数据。
PPP项目合同周期长，为保证社会资本回报的合理区间能够在项目长期运行过程中随内、外部变化而作适应性调整，需要在PPP合同中预留一定的调整和变更空间。根据财金〔2014〕156号《关于规范政府和社会资本合作合同管理工作的通知》规定，主要方式包括设置价格调整、期限调整以及交易结构调整机制。
① 价格调整
触发价格调整的主要因素有原材料价格变化、劳动力成本变化、通货膨胀、汇率等。
② 期限变更
期限变更包括合作展期或者提前终止，前者基于政府承担的风险发生且对项目收益产生了影响，后者基于社会资本方违约或因不可抗力导致项目不宜继续进行。
③ 交易结构调整
PPP合同系经法定程序确认的，非发生法定或约定的情形，不应再于事后作出实质性变更。但为保证社会资本投资回报的合理性，社会资本与政府可以约定一定的调整空间，如允许因项目公司股权融资可能带来的项目公司股权结构变化；如充许在满足一定条件下，社会资本方将项目收益转让第三方或第三方质押；再如对社会资本提供资源性补偿等等。
总之，笔者认为，PPP项目不应回避社会资本投资回报的正当性问题，也不宜设定固定的区间作为所谓“合理区间”，而是通过在PPP合同中设置合理必要的调整机制来落实合理回报，这需要政府与社会资本以及各中介机构重视项目合同细节并具有创新意识。
