浅谈虚假陈述揭露日的确定问题

在证券虚假陈述责任纠纷案件中，虚假陈述揭露日的确定决定投资者是否能够获得赔偿以及能够获得多少赔偿数额，故揭露日的确定在虚假陈述责任纠纷案中十分重要。然而在司法实践中，虚假陈述揭露日的判断争议颇多，法院判例遵循不同的标准判断，学界亦众说纷纭，虚假陈述揭露日的认定往往成为案件双方争议的主要焦点。关于虚假陈述揭露日的确定，笔者结合司法实践浅谈一下个人观点。

关于揭露日的认定司法实践上主要有以下观点：一，以上市公司接受证监会立案调查日为揭露日；二，以上市公司接受证监会处罚事先告知书或处罚决定书日为揭露日。前者观点认为证券监管机构往往都是在掌握比较充分确实的违法事实基础上对涉嫌违法的上市公司立案调查，这对于所有的投资者应属具有较强警示性的作用，足以影响到投资者的投资决策，且在上市公司公布接受证监会立案调查后往往会引起其在证券市场上的较大波动，这也是一个是明显的市场信号。甚至有的学者将市场反应的剧烈性作为判断虚假陈述揭露日的标准。后者观点认为，上市公司仅仅被立案调查，尚不足以确定被立案调查者一定就实施了虚假陈述行为，而在司法实践中，经常存在上市公司被证监会立案调查而无下文的情形。如果必须要投资者对于该消息做出判断，无异于赌博行为。这实质上对虚假陈述者的惩罚转嫁到投资者身上，将投资者处于风险之中，使得投资者的投资损失可能得不到赔偿。对于上市公司而言，一旦接受立案调查，即使不存在虚假陈述行为也会引起其在证券市场的剧烈波动，无故遭受损失且无救济途径，这对于被立案调查的上市公司而言也是不公平的。故在虚假陈述事实尚未确定的情况下就仓促认定揭露日将导致证券市场风险分配、责任承担的不公。

总结以上两种观点，其主要分歧在于：1，揭露日所要求的虚假陈述揭露信息内容是否确定；2，市场剧烈反应是否是确定虚假陈述揭露日的必要条件。

首先，关于虚假陈述揭露日所揭露的信息是否需要确定的问题。根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）第二十条第2款规定：“虚假陈述揭露日，是指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日”。由此定义可知，揭露日的确定需要具备三个要件：1，虚假陈述被揭露；2，在全国范围内发行的媒体；3，首次公开。可以归纳为揭露对象、揭露范围、揭露时间三要素。虚假陈述揭露的对象即虚假陈述行为，虚假陈述行为系指在证券发行或者交易过程中，信息披露义务人违反证券法律规定的行为。本质上虚假陈述行为是欺诈行为，是虚假陈述行为人以使投资者发生错误认识为目的的行为。

虚假陈述揭露就其揭露方式来说有两种：一是主动更正，即自行将其虚假陈述行为进行公告更正；二是被动揭露，即由他方将虚假陈述行为公告揭露。虚假陈述揭露的作用在于终止虚假陈述行为的欺诈，给予证券市场信号，提醒投资者重新判定股票价值。就虚假陈述揭露的本意来说，是为了让投资者能够知晓该信息，并且基于该信息进行客观理智的判断。逻辑上讲，做出判断所依据的信息必须是确定的，有公信力的。尤其是对证券市场而言，小小的信息都可能引发蝴蝶效应，证券信息对于投资决策具有重大的指导作用，信息的不准确可能导致决策错误或者延迟。作为投资者无法判断涉嫌调查是否等于存在虚假陈述事实，既然为不确定信息，投资者依据不确定信息进行的判断完全取决于投资者的个人判断，与市场中流动的其他不确定信息无本质区别，并不因为其发布主体的不同而不同。虚假陈述揭露的意义在于警示投资者，在揭露内容尚不确定的情况下，如何认定已经该信息已经发挥相应的警示作用值得商榷。综上，揭露日的认定关系着投资者是否能参与索赔以及赔偿金额多少，建议以确定的揭露内容存在为前提。

其次，将市场波动作为判断揭露日的依据明显不妥。《若干规定》第二十条第2款的规定并没有把市场波动作为认定揭露日的必要条件。其实在司法实践中，虚假陈述揭露并不必然导致证券市场的波动。证券市场反映了市场信息，而市场中的信息是多元非单一的，同时汇集至市场中。实践中并不能够找到某一信息造成对应的某一证券市场反应的表现。虚假陈述揭露可能是导致市场发生波动的因素之一，但是如果反过来，将市场发生波动推定是揭露日就明显不妥，更何况还存在虚假陈述揭露后市场并未出现异常波动的情况。虚假陈述揭露意义在于警示投资者，只有提供的信息确定的情况下，投资者的行为才能被视为可预测的，才可断定二者存在法律上的因果关系。否则，由于不确定的多元的信息导致投资者盲目判断做决策，对于投资者来说也是非常不公平的，不仅不能够切实保障投资者的利益，反而会影响证券市场的稳定性。

综上，笔者认为证券市场信息的真实性、确定性和可靠性，直接关系着广大投资者的对于证券市场的信心和证券市场的稳定。上市公司的虚假陈述行为系欺诈行为，向市场投资者释放虚假信息，致使市场投资者采取错误判断进而蒙受损失，上市公司本身存在明显过错，理应承担更多的赔偿责任风险，而不应当将风险过多的转嫁至投资者身上。在虚假陈述揭露日认定方面，揭露信息的作用重在警示投资者，揭露的内容指向上市公司的虚假陈述行为，倘若该信息尚不确定，投资者的判断就是无源之水无本之木，大大增加了投资者的风险。故揭露日的认定应当从立法的本意出发，结合公平原则，在存在确定的揭露内容的情况下进行合理判断，市场波动仅作为一个辅助性的参考因素而非决定因素。

作者：胡良  李翔