五一前最后一个工作日，上交所发布了《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则适用指引第3号——审核重点关注事项（2022年修订）》（下称“三号指引”或《审核重点关注事项》），要点如下：

一、修订概况

初版《审核重点关注事项》发布于2021年4月22日，最近这次修订发布于2022年4月29日，刚好一年更新了一次，一定意义上显示了交易所对于本指引的重视程度。

原《审核重点关注事项》共包含了29条限制性条款，本次修订没有删除任何条款，没有降低任何条款的要求，主要内容是增加了对涉及“第三十条 多元化集团发行人”、“第三十七条 投保条款设置”、“第四十条 产业政策调整风险”相关发行人的要求，同时对“第十八条（原第十七条） 公司债余额较大且存在显著债务集中兑付压力”相关发行人要求控制公司债存量规模，要求主承对“第三十三条（原第三十条） 违约相关主体”进行评估并发表意见，扩大“第三十六条（原第三十三条） 特殊会计处理”的适用范围。

二、具体条款分析

新增条款

1、多元化集团发行人

本次修订新增了对多元化集团发行人的限制，具体条款如下：

第三十条 多元化经营、治理结构复杂的企业集团发行人，应充分披露集团公司股权架构、公司治理情况、融资情况以及体系内主要经营融资主体等情况。

发行人所属企业集团如存在治理重大缺陷或经营、融资存在较大不确定因素的，发行人和主承销商应当就募集资金使用管理制度及应对措施进行充分披露与核查，募集资金原则上应优先用于偿还存量公司债券。

本条主要关注因多元化经营的企业集团发行人信息披露的充分性，以及企业集团子公司发行人与集团之间的风险隔离。近年来出事的多元化集团发行人数量较多，比如恒大、海航、宝能以及最近的重庆能源，交易所将此类企业放到与投资控股型企业并列的位置看待，是因为其确实具有独特的风险点。投资控股型企业的风险主要在于合并报表反应偿债能力存在极大程度失真，同时母公司对下属上市公司资金控制能力有限，而多元化企业发行人的风险则是多元化经营带来的管理风险以及各板块之间流动性传递的风险。

2、投保条款设置

本次修订新增投保条款设置要求，具体如下：

第三十七条 发行人经营、财务情况存在本指引重点关注事项或其他重大不利情形，可能严重影响偿债能力的，原则上应当设置增信、财务承诺、行为限制承诺等投资者保护条款，切实保护投资者合法权益。

本条主要是落实募集说明书中投保条款的设置机制，之前在募集模板中推出投保条款设置选项后，主承和发行人往往试图规避设置投保条款，现在交易所明确约定了，只要触发“三号指引”中描述的相关情形，原则上都应该设置投保条款。

3、产业政策调整风险

本次修订新增对产业政策调整相关发行人的披露要求，具体如下：

第四十条 公司债券募集资金应当投向符合国家产业政策的业务领域。发行人所在行业涉及国家产业政策调整的，发行人及主承销商应当就相关行业政策调整情况，公司相关业务资质、展业范围以及经营情况、财务状况、偿债能力等方面受到的影响及应对措施等进行充分披露与核查。

本条立意显而易见，最近两年来部分行业产业政策的调整对一些债券发行人造成了较大冲击，尤其是房地产政策的急速转向造成了地产债的大规模违约和展期，后续在承做产业类项目时需要多关注政策调整的影响。

修改条款

1、借新还旧打折

2021版“三号指引”要求对于触发十类情况的发行人要求其募集资金“偿还存量公司债”，也就是所谓的“借新还旧”，当时我在《公司债：走进新时代》中说这是交易所的红牌，属于最严厉的措施，但是后来大家也看到了，很多项目不仅要求借新还旧，并且还旧的规模还给打了八折，而本次修订“第十八条”的新增约定则给借新还旧打折提供了制度依据，条文如下：

第十八条 发行人或其所属企业集团合并报表范围内公司债券余额较大且存在显著债务集中兑付压力的，发行人应当合理确定公司债券申报规模，公司债券募集资金应优先用于偿还存量公司债券，并结合有息债务结构、债务集中偿付压力等情况适当控制存量公司债券规模。

首先此处有个很细微的修改是把“审慎确定”改成了“合理确定”，倾向性更小，但是也更好的反映了此条要求的立意是提醒发行人全面考虑自身情况，以控制风险为第一要务更加合理的规划融资结构。此次修订全文仅有两处将“审慎确定”改为“合理确定”，另一处就是大家关注度较高的“第十八条 城建企业发行人 ”的第二款，同样也显现出监管对弱资质城投的格外关注。

“适当控制存量公司债券规模”意思就是，全额借新还旧会维持存量公司债券规模，如果发行人公司债规模较大且有集中兑付压力，那么就最好少报点借新还旧（借新还旧打折）。

理由其实也很简单充分，发行人存在显著集中兑付压力，如果都借新还旧了，那两年后还会有同样的集中兑付压力，全额借新还旧只是将风险后移而并没有解决实质性问题，所以从现在开始每次借新还旧都少发一点，逐步降低后续集中兑付压力，这个过程虽然很难，但也是从控制风险出发在合理限度内的一个主动探索，用意是好的。

2、违约相关主体

旧版“三号指引”对违约主体的要求仅限于详细披露相关情况，审慎确定方案，新版此条更改较大，具体如下：

第三十三条 发行人报告期内曾发生公司债券等债务违约、延迟支付本息事实，或存在《上海证券交易所公司债券存续期信用风险管理指引（试行）》风险类债券相关情形，或存在其他重大风险事项的，公司应全面披露风险事项的具体情形、产生原因、化解处置情况及对本次申报债券偿付能力的影响，并审慎确定公司债券申报方案。主承销商应当严格评估公司资信状况和偿债能力，就发行人是否存在短期流动性问题、生产经营是否正常、展业前景等进行审慎核查，并发表明确意见。

主要改动有两处，其一是将风险类发行人等同于债务出现违约的发行人，扩大了适用范围，也可以解释成是风险管控前出，具体影响多大待观察；其二则是本条新增的最后一句，要求主承对上述发行人的偿债能力等问题核查并发表明确意见，这句话就比较微妙了，主承承做此类项目的压力想必会增加不少。立意一方面在于进一步夯实中介机构责任，另一方面也是通过强制主承背书来最大限度消除高风险项目的信息不对称，保护投资者合法权益。

很多读者可能会疑惑，发行人都出事了肯定就不做这个项目了啊，这条怎么会有实质性影响。其实在某些情况下此条可能会有很大的影响，首先将适用范围扩大到风险类主体，结合最后一句对主承的要求，降低了风险类主体再次进入债券市场的可能，但是另一方面，该条款的设置也可能使得部分特殊项目违约处置少了一些选项（直接借新还旧解决违约可能会变得更难，展期仍会是优先选择）。

3、特殊会计处理

2021版“三号指引”对特殊会计处理的适用范围是“ 发行人存在重大无先例或存在争议的特殊会计处理”，新版升级为“发行人存在特殊会计处理”，字数更少，但是适用范围明显扩大很多。原版中的“重大无先例”可以让很多发行人规避掉此条限制，但是新版就比较难搞了，我一直就很疑惑像收费还贷公路这种东西怎么能合理的进出发行人的资产负债表，以后可能会有案例给个示范。

三、总结

本次修订涉及的条款不多，保持了政策的稳定性和业务规则的严肃性，可以看到交易所在债券审核市场化法制化方向上的坚持，持续推动公司债市场健康发展的初心不改。具体的修订内容也主要着眼于防范重大风险和保护投资者利益，尤其是对于集中兑付压力较大的发行人以及部分弱资质城投强调融资行为的“合理”性，对发债大户们的提醒呵护之心不可不察，同时全文也并没有显示出市场传闻中的收紧倾向，政策平稳度持续加强。