债转股17年后重启 政府明确不再兜底

10月10日，国务院发布《关于市场化银行债权转股权的指导意见》（以下简称《意见》），这意味债转股作为降杠杆的工具之一进入了实际操作阶段，也标志着时隔多年，债转股正式重启。

10月16日，中国建设银行与云南锡业集团（控股）有限责任公司（以下简称“云南锡业”）签署总额50亿元的市场化债转股投资协议。这也是国务院《意见》正式发布后，全国首单地方国企市场化债转股项目。

债转股重启的背后，是近年来债券违约事件的频发。来自德勤的统计数据显示，仅今年2月到7月，违约数量和金额就分别达到62笔和376.3亿元。

《意见》指出，新一轮债转股以市场化推进为基调，充分发挥市场在资源配置中的决定性作用，建立债转股的对象企业市场化选择、价格市场化定价、资金市场化筹集、股权市场化退出等长效机制。

与上一轮债转股不同，此轮债转股过程中政府明确不再“兜底”。10月10日，国家发改委副主任连维良在国新办举办的政策发布会上表示，债转股企业转股的债权、转股的价格、实施机构不是由政府确定，而是由市场主体自主协商确定，包括债转股的资金筹措也是以市场化方式筹措为主，各相关市场主体自主决策、自担风险、自享收益。政府不承担损失的兜底责任。

17年后的华丽转身

本次债转股，距离上一轮债转股启动，已经过去17年。

1999年末，正值国企改革与银行业重组的重要时期，四大国有银行不良贷款总额约3.2万亿，国家为此成立了四大资产管理公司吸收四大行不良资产，共计规模达1.4万亿，其中4050亿进行债转股。

关于此番重启的目的，中国人民大学商法研究所所长刘俊海在接受《法人》记者采访时表示，债转股的目的首先是有效地降低企业的杠杆率、增加企业的资本实力、防范企业的市场经济风险。因为企业是市场经济的细胞，细胞的活力决定了整个国民经济的活力，在目前国民经济压力比较大的情况下，存在负债杠杆比较高的问题。在一些企业遇到困难的情况下，通过债转股，将企业的困难降低，把债务降下来，把企业的债权资本做大，将对降杠杆起到很大的作用。

其次，债转股可以提升企业的核心竞争力，完善公司治理，特别是推动股权结构多元化。因为公司治理离不开股权机构的多元化，而公司治理中最重要的则是不同股东之间的制衡。债转股之后，一些新的资源管理公司作为股东，会为公司治理带来新的活力。

最后，债转股可以顺带提高资本市场当中的直接融资比重、优化融资结构，促进多层次资本市场的发展。

债转股的第四个作用则是稳增长、促改革、调结构，保民生、保稳定、防风险。

针对本次债转股与之前的背景环境发生的变化，刘俊海进一步对《法人》记者解释道，此次债转股方案的重启，与20世纪90年代末的方案确实有很大的不同，本次特别明显地强调市场化，不能搞拉郎配，政府能帮忙而不能添乱，为债转股营造一个良好的发展环境。

“具体怎么转、转哪个企业、定价如何、资金如何筹集以及股权如何退出，银行找哪个实施机构、与谁合作，原则上这都是由市场选择的结果。政府可以通过行政指导进行引导，但是不能直接干预，类似情况过去发生过，此次重启后的方案将不再会有。”刘俊海表示。

本次债转股的另一个背景是进一步执行法治化的原则，特别是十八大以来，党中央高度重视法治建设，2014年的十八届四中全会专门就依法治国、建设法治国家进行了专项部署。所以债转股应该运用法律思维和法治方式来推进，确保信息透明、程序严谨，不仅是政府要依法行政，银行将债权转让给实施机构也要清爽以及干净，实施机构将其购买的债权转股权，也因该遵循公司法、证券法、合同法等法律的相关规定。

刘俊海认为，第三个背景特点就是以债转股为突破口协同推进公司治理现代化。过去的债转股往往是以转股而转股，为了降杠杆而降杠杆，政府意志比较浓郁，甚至中间会隐藏国有资产流失。本次债转股除了市场法治化背景以外，还希望以债转股为契机，同时激活公司的内部治理结构以及机能，建立健全公司的董事高管的激励机制和约束机制，增强企业的创新能力，提高企业的契约精神，为企业增强竞争力建立基础。

利弊均衡

债转股有利有弊，但总体说来，利大于弊。益处在于对企业来说，负债率会下降，无须按照之前的借贷以及借款合同约定的还款日期还款，没有还款的压力。这样可以进行短暂的修整，为企业的下一步发展奠定基础。

“对公司的其他股东而言，也是在公司亏损之外，可以看到希望，债权加入股东行列，共同承担的风险增多，这也是其他股东乐意看到的。”刘海俊对《法人》记者说。

他进一步解释道，公司债务的降低，对于公司职工也有益处，公司职工的工资会更加稳定。此外，对利益相关者、社区以及地方政府而言，企业搞活了，对于当地增加就业、税收，甚至是当地公共设施的完善以及税法的健全等方面，都有一定的益处。

刘俊海认为，债转股的弊端在于债转股期间可能存在的道德风险问题，比如企业可能存在将债权转化为股权之后经营效益仍然上不去的情形。对原债权人来说，作为债权的时候，债权不能得到实现，本金收不回、利息拿不到，作为股东之后，又分不到红利，股份又无法转出，这也是一种风险。

还有一种风险是针对银行的，银行将债权转让给实施机构之后，实施机构需要将购买的债权转化为股权。需要担心的是银行低价将债权转让给关系户或者是利益相关人，以及经办人或许在操作中收取回扣。

“这里面可能存在腐败的风险，类似情况不是没有发生过。所以前面所说的市场化、法治化、规范化、透明化都应该坚持，通过透明开放的方式寻求实施机构为最佳。”刘俊海告诉《法人》记者。

北京市万商天勤律师事务所周游律师在接受《法人》记者采访时表示，债转股作为债权人处置资产的手段之一，其本身并不具备优劣性。从上世纪的政策性债转股结果来看，许多债权不仅得到成功处置、变现，甚至获取了不小的收益。因此，打通市场化的债转股通道，为解决银行不良资产率过高、调结构、调杠杆提供更多的选择和手段，可以说是市场经济发展的必然。

相较于上世纪90年代，我国信贷市场的市场化程度、银行风控水平等已得到大幅提高，法治环境也更为完善，也已经初步建立了现代化的企业治理机制。因此，在“市场化”“法治化”的前提下，稳妥推进市场化债转股相关制度的建设和实施，是稳定金融体系总体安全、活跃市场经济、完善现代企业制度的应有之意。

实施难点众多

债转股的实施同样也存在一定的难度，惠誉评级联席董事黄筱婷在接受《法人》记者采访时认为，目前企业可以进行债转股的标准尚不明确，尽管中央政府强调债转股仅适用于面临短期财务困难且能存活的公司，地方政府仍可能利用债转股计划支撑所谓的“僵尸企业”，其中很多是当地纳税大户及当地银行的大借款人。这将阻碍中央政府的供给侧改革进程，因为供给侧改革侧重于削减过剩产能和淘汰没有竞争力的企业。

此外，债权人协商过程可能会因为每一类债权人、公司和地方政府之间的利益不协调而延长。例如，在抵押品价值充足时，有担保的放款人可能更喜欢直接清算或重组的计划以减少损失，而企业和地方政府可能力求重新协商抵押内容和增加减记幅度。

“此前部分中国的企业破产/重组程序已展现出优先偿还小债权人（主要是小型贸易供应商）而牺牲大供应商和银行等大债权人利益的倾向。”黄筱婷表示。

此外，保险公司和共同基金等涉及散户资金的债券持有人的参与，可能使重组过程更加复杂。债券持有人遭受的重大损失可能对国内资本市场和社会稳定性带来系统性风险。如果重组计划对债券持有人比对其他相同偿付等级的债权人更有利，则会扰乱信用风险定价并增加道德风险。同时，如果公司有大量未清偿债券，进行救助的执行成本可能过高。

就债转权实施的难点问题，刘俊海对《法人》记者解释道，文件由国务院发布后面临的第一个难点还是如何选择债转股的对象企业或者目标企业。他表示，某些老赖企业或者失去发展前景的僵尸企业也参与债转股，这样相关的落后产能会越转越多。

“所以，债转股企业的选择应该慎重，一定要是一些公司治理基础较好、发展前景较好、诚信记录好、产品服务质量有保障的企业，优先作为债转股的对象，一定要反对浑水摸鱼，一定不能看花眼。”刘俊海担心，一些老赖企业会趁机找关系把自己的债务废掉，将债权转股权作为自己逃避债务的一种手段，一开始坑银行，再坑债转股的实施机构，最后坑股东。所以，寻找合适的债转股企业也是一项艰巨的任务，应该遵循公开透明的决策原则，否则很可能会出现负面的结果。

第二个难点是如何选择债权受让人即债权实施机构的问题。银行不能直接将债权转为股权，必须通过一个实施机构转让债权，再由实施机构将债权转为对方公司的股权，这样就存在银行选择实施机构的问题。

“过去存在银行将债权转让给关系户的情形，关系户低价拿到债权，高价转手出让。所以说如何选择实施机构以及以好价钱出卖债权，还是应该坚持程序严谨、公开、透明的原则进行。”刘俊海强调。

第三个难点是实施机构、银行以及企业如何确定债转股的对价问题，如果完全依靠三方协商，可能也会存在道德风险的问题。

“比如说银行高管拿回扣后可能会更倾向于相关企业，所以我认为，无论是国有银行还是股份制银行，实际上最终风险还是由银行的储户以及股东承担的。因此在这一过程中，银行的股东会以及监事会的作用应该得到更大的发挥，一定要杜绝在债转股定价中的腐败现象，纪检部门也应该介入。”刘俊海表示。

刘俊海认为，第四个难点是目标公司的股东会如何配合的问题。作为原股东肯定不愿意有其他的股东再加入，因为会稀释现有股东的股份比例，而如果股东会无法达成合意，债转股可能就存在一定的困难。

周游同时认为，对企业而言，债转股所带来的直接后果是原股东股权权益的稀释。放弃债转股方案虽能维持股东权益不变，但直接面临的现实问题是企业资金困境甚至破产的局面。对于转股方而言，其通常不具备决策企业日常经营能力，过度的稀释原股东的股权将导致原股东丧失经营的积极性，最终损害的还是转股方的利益。此外，转股完成后，转股方由债权方转变为股东方，转股方的投资收益回收缺乏类似债权担保的保障，在通常不享有企业控制权的情况下，其所持有股权的如何变现和退出就成为了转股方需要在方案设计时重点考虑的风险之一。

切实落地需更多思考

“再好的方案也需要完善落地，才能起到多方共赢的作用。”针对如何落实债转股方案的问题，刘俊海对《法人》记者，对于落地生根的问题，仍然有很多后续工序需要思考。

第一是银行一定要吃透债转股的精神实质，既要保护好自己的债权，对自己的储户、自己债权人负责，同时审慎的行使好自己的债权，在遴选债权的受让公司、遴选债权的实施机构时，要做到程序严谨公证。

第二是目标企业要如实披露信息，不能采取欺诈的方式欺骗银行，不能让不适合的公司也试图进行债转股。如果一经发现，即使银行、实施机构已经与其签署了债转股的协议，根据《合同法》第54条的规定，这些都是因欺诈而签署的合同，都是可撤销的。所以目标公司应该遵循诚实守信的原则。

第三针对于当地政府而言，确实在债转股的过程中发挥着重要的作用。地方政府应该将自己置于开明、贤明以及包容的地位，关键应该围绕在完善规则、稳定社会秩序等方面，在营造良好的法治经商环境中起到良好的作用。不能乱点鸳鸯谱或者胁迫银行要求债转股，不能干预债转股的定价问题。

“政府部门应该要越权而不能专断，帮忙而不能添乱，找准角色定位，不能越位。”刘俊海表示。

最后一个思考是中介机构应该做好自己的工作。会计师事务所要做好本专业的调查工作，预防不准确的财务报告，避免误导银行以及实施机构。律师事务所则要依法出具相关的法律建议书，为相关当事人起草、把关好相应的合同，防范契约风险，避免合同纠纷。

“注册会计师以及法律从业者不能以利润为目的而忽略自身的本质职责，对客户以及公众负责，对于唯利是图的专业人士应该建立相应的黑名单，我认为这也是一个难点。”刘俊海建议道。

周游亦对《法人》记者建议道，首先应该加快落实优先股制度。新修订的《公司法》虽明确了优先股制度，但目前尚仍处于试点阶段。对于债转股企业而言，优先股制度能够给债转股方案提供了更为灵活的路径。

其次是解决《公司法》中对出资的限制问题。通常认为，债权作为可转让的非货币资产，经评估后用于出资并不存在法律上的障碍。但对于已面临经营困难的企业，对于转股方所享有的债权如何评估其价值，是否可以直接按照债权的本金、利息金额认定出资额，还需由相关立法加以明确。

最后是拓宽股权退出渠道，加快多层次的资本市场建设，以解决转股方所持有股权的退出和变现问题。